“沒想到轉債市場收縮得這么快，今年前五個月，存量規模就少了500多億元。”北京某券商固收分析師李曉（化名）看著電腦屏幕上的最新數據向21世紀經濟報道記者感慨，“需要跟蹤研究的標的都變少了。”

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作為連接股市與債市的重要品種，可轉債憑借“下有保底、上有彈性”的獨特優勢，長期以來深受機構與個人投資者青睞。但近期，這一市場正在經歷一場明顯的收縮浪潮。

Wind數據顯示，截至5月18日，全市場可轉債剩余規模僅為5031.53億元，較年初大幅縮水超500億元；與2023年末8758.59億元的峰值相比，縮水幅度超過42%，累計縮水逾3700億元。

整體來看，今年以來已有72只轉債退市，其中57只為強贖退出，15只為到期兌付。

可轉債的強贖潮與權益市場的走強密不可分。當正股價格達到約定條件，發行人按約定價格強制贖回未轉股的可轉債，促使大部分投資者選擇轉股獲利，從而實現轉債從市場上退出。

在這57只強贖退市可轉債對應的正股中，基礎化工行業數量最多，共計13只，占比22.8%；電子行業位居第二，共計11只，占比19.3%。兩大行業合計24只，占比約42.1%，超過四成。疊加機械設備7只、醫藥生物6只，四大行業合計37只，占比約64.9%，接近三分之二，共同構成這輪強贖退市的主力。

多名受訪人士告訴記者，可轉債規模收縮并非偶然，而是在權益市場結構性行情驅動下，發行人、投資者、市場機制多方因素共振的結果。今年以來，轉債退出的加速態勢尤為明顯，而新增供給的滯后性補位，進一步加劇了市場的收縮壓力。這一結構性缺口推動轉債估值水平抬升至歷史高位，且高位震蕩的趨勢有望延續。

強贖與到期共振

本輪轉債退出潮的核心驅動力，來自權益市場的結構性走強。東方金誠研究發展部副總監翟恬甜對記者表示，可轉債與正股高度聯動，今年以來權益市場持續回暖，尤其是科技板塊強勢上漲，使得多只轉債的正股價格觸及強制贖回條款，直接加速了轉債退出。

翟恬甜進一步分析，在政策支持下，我國科技產業景氣度明顯回升。權益市場呈現出以科技成長為核心的結構性行情，AI產業鏈、人形機器人、半導體等新質生產力方向持續升溫，帶動相關轉債陸續滿足強贖條件并退市。發行人通過強贖促成轉股，以低成本完成融資，這既是市場機制的體現，也印證了轉債市場對科技產業發展的助力。

例如，近日思特奇、家聯科技、瑞豐高材、盈峰環境、萬順新材、旺能環境等多家A股上市公司相繼發布公告：因公司發行的可轉債觸發強贖條款，將行使提前贖回權利，按照債券面值加當期應計利息的價格，對贖回登記日收盤后仍未轉股的債券全部贖回。

強贖機制的原理并不復雜：當正股價格在一段時間內持續高于轉股價的130%時，發行人便有權按面值加利息強制贖回未轉股債券。對于這一條款，上市公司通常樂見其成。原因在于，可轉債的票面利率遠低于普通債券，強贖既能幫助企業消除還本付息壓力、優化財務報表，又可以借助股市熱度實現低成本股權融資。

東吳證券固定收益首席分析師李勇向記者指出，當前可轉債存量規模回落，并非單純的發行數量收縮，更深層的邏輯在于上市公司主動把握市場行情窗口，通過強制贖回操作落地債轉股，實現去杠桿。可轉債對上市公司而言，本質上是一種債務融資工具。企業在估值上行、行情景氣階段實施強贖，實則是在估值黃金窗口期內，將存量債務有序轉化為權益資本，從而優化自身資本結構與負債水平。

市場主動去杠桿的意圖，在數據上得到了清晰印證。Wind數據顯示，年內已退市的72只可轉債中，有57只因觸發強制贖回條款退出，占比79.17%，對應發行規模536.77億元；剩余15只因債券到期退出，占比20.83%，對應發行規模187.16億元。可見，在觸發強贖與債券到期兩大退出方式中，前者目前占據絕對主導地位。

但債券到期也是不可忽視的規模收縮因素。翟恬甜告訴記者，2019至2021年為轉債發行高峰，而轉債的發行期限通常為6年，這意味著未來兩年將有更多轉債進入到期窗口。2026年，轉債到期規模已達855.82億元，較2025年進一步擴大；2027年、2028年到期規模將突破千億元。

與之形成對比的是，新增轉債供給不足，難以填補退出帶來的缺口。從供給端看，截至5月18日，新增可轉債預案共41個，涉及規模520.08億元，不僅難以覆蓋年內到期體量，更無法填補強贖退市帶來的規模空缺。此外，可轉債從發布發行預案到正式上市，通常需要半年左右，新增供給存在明顯滯后性。在“退出加速、供給放緩”雙重因素作用下，多家機構預計2026年可轉債市場的縮水規模或超千億元。

估值高位震蕩

持續的退出潮，不僅讓可轉債市場規模大幅收縮，更深刻改變了市場的內部結構和定價邏輯。多位受訪人士認為，轉債估值已進入由供給收縮和股性增強共同主導的新階段。

國盛證券固定收益首席分析師楊業偉告訴記者，轉債退出潮的背后，主要是股市走強推動轉股，加上新發供給有限，這在歷輪股市牛市期間都曾發生。如果股市繼續走牛，規模收縮的趨勢還會延續。他還提醒，隨著轉債存量下降、配置需求提升，估值可能持續保持高位。

翟恬甜也認為，當前需求韌性較強，而供給不斷收縮，轉債估值將持續高位運行。背后的原因是，在中長期權益市場向好的預期下，債市資金增配權益資產的需求旺盛。轉債作為兼具進攻與防御屬性的品種，需求端有堅實支撐。

不過，翟恬甜也提醒，供給端持續縮量造成的結構性缺口，已經使轉債估值水平抬升至歷史高位，這也意味著進一步上行的空間相對有限，后市大概率在高位區間內維持震蕩。她同時觀察到，隨著轉債估值走高，其相對權益的性價比下降，部分靈活資金已開始向權益切換；但受資產類別約束，部分資金只能借道轉債，形成托底力量。

李勇還指出，本輪退出潮實質上是一次轉債市場的供給側結構性改革。雖然轉債總量在減少，但新發行的品種多集中在制造業和硬科技領域，這種“新舊更替”使市場生態得到邊際改善。

記者注意到，再融資新規落地以來，新發可轉債預案賽道熱度分化明顯，汽車零部件、半導體兩大行業表現最為活躍，入局企業數量分別達到5家和4家。例如，中科曙光、中創智領等一眾硬科技企業相繼推出大額再融資計劃，資金投向聚焦AI算力建設、新能源汽車零部件研發、高端智能制造等前沿熱門領域。

李勇坦言，頻繁的強贖讓投資者認識到，轉債的轉股機會具有明確的時間窗口。這有助于抑制非理性高溢價，促使轉債價格回歸正股基本面。雖然短期可能帶來陣痛，但長期看，轉債將重新回到“下有債底保護、上有彈性收益”的本源。未來投資轉債的關鍵，在于對正股基本面的深入研究，以及對可轉債條款博弈的精準把握。

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