中信建投研報指出，近期散奶價格反超合同價，日噴粉生鮮乳減少至2年最低位，主產區奶價小幅回升，原奶周期反轉信號明顯。隨著上游持續去化，預計原奶產量逐步緊縮，下游深加工產能投產增加需求，看好原奶價格開啟溫和上漲期，頭部牧業集團將具備業績彈性，推薦優然牧業。奶價上升期，中游乳企液奶競爭力增強，上游相關減值減少、投資收益增加，利好業績改善。

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中信建投 | 原奶周期反轉信號顯現，上下游共迎經營修復窗口

近期散奶價格反超合同價，日噴粉生鮮乳減少至2年最低位，主產區奶價小幅回升，原奶周期反轉信號明顯。隨著上游持續去化，預計原奶產量逐步緊縮，下游深加工產能投產增加需求，看好原奶價格開啟溫和上漲期，頭部牧業集團將具備業績彈性，推薦優然牧業。奶價上升期，中游乳企液奶競爭力增強，上游相關減值減少、投資收益增加，利好業績改善

原奶周期反轉信號明顯

5月以來，在口蹄疫、熱應激等因素驅使下散奶價格上漲，并超過合同奶價，且日噴粉生鮮乳減少至4000噸。主產區奶價磨底一年后小幅漲至3.06元/kg，同比轉正。臨近旺季，原奶供需趨于平衡，看好中秋國慶奶價進一步上漲。

供需持續改善，看好奶價開啟溫和上漲

供給端，上游成母牛比例與牛齡結構老化，合同奶價仍低于社會全成本，將推動持續成母牛存欄去化，且老齡牛占比高使得單產提升幅度或放緩，預計未來原奶產量逐步趨緊。需求端，乳品深加工將貢獻行業增量，2025年以來、規劃或在建項目70余個，B端需求高增長+高附加值原料國產替代驅動深加工產業發展，隨著產能利用率提升，未來有望消化生鮮乳約400萬噸。

供需共振下，看好本輪奶價上漲持續性，考慮到行業規模化程度持續提升，牧業集團與大型乳企深度綁定，將平滑奶價周期波動性，看好本輪原奶開啟溫和上漲。

下半年牛肉供應趨緊，肉價漲價有望提速

上半年由于進口配額加速使用，進口商庫存積累，國內牛肉價格僅小幅增長。國內2024年開始淘汰繁母牛，去化力度大，補欄意愿仍較弱，國產牛肉供給將持續減少。2026-2028年進口牛肉配額制落地，2026年澳洲配額已用完，巴西配額使用超90%，阿根廷超50%，而考慮到其他國家供應能力，下半年開始進口牛肉配額將開始緊缺。展望未來，國內供應進一步緊缺，進口剩余配額減少進入去庫存，旺季肉價上漲可期。

中游乳企：奶價上升期，看好龍頭經營修復

奶價上行期，利好龍頭乳企經營改善，上游相關減值大幅減少、牧業聯營公司投資收益增加，公司業績向好。散奶價格上漲，中小乳企產品性價比降低。

產能去化不及預期：目前行業去產能已達成共識，下半年將延續去化態勢，奶價周期即將進入底部；若頭部牧業公司去化較慢，且社會化牧場仍有虧損運營意愿等待奶價回升，產能去化進程會放緩，進一步影響牧場經營業績。

需求不及預期；即使牧業大范圍減產，若需求持續疲軟，下游原奶需求量減少，會進一步后移奶價拐點時間。

原料價格波動；原材料占到銷售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麥草等原料進口占比較高，且今年玉米價格有所回升，若原材料價格波動加大，影響牧場飼養成本。

深加工投產不及預期風險：隨著奶酪、稀奶油、黃油行業的迅速發展，包括大型乳企在內的入局者不斷涌入，市場競爭加劇，若出現惡意價格競爭，將對行業整體盈利表現產生負面影響。

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