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浙商證券股份有限公司楊驥,潘俊汝,張家禎近期對山西汾酒進行研究并發布了研究報告《山西汾酒23H1業績點評報告：Q2業績符合預告，青花高增帶動結構向上》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當前股價為230.85元。

山西汾酒(600809)
投資要點
山西汾酒發布中報， 23H1 公司實現營業總收入 190.11 億元，同比+24.0%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 67.67 億元，同比+35.0%。 23Q2 公司實現營業總收入 63.29 億元，同比增長+31.8%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 19.48億元，同比+49.6%， 業績符合前期業績預告。
酒類收入延續高增，中高端產品貢獻主要增量
23Q2 公司酒類業務實現收入 62.65 億元（+32.0%）， 其中中高價酒類/其他酒類產品收入分別為 44.99 億元/17.66 億元， 占比分別為 71.8%/28.2%。 盡管 Q2 白酒行業整體呈現弱復蘇態勢，公司憑借品牌影響力及持續優化的產品結構， 依然保持較快增長， 其中青花系列增速高于公司整體， 貢獻主要增量。從回款來看，23H1 公司合同負債同比+18.8%至 57.53 億元， 渠道回款進度優異。 我們認為，公司上半年延續高增， 隨著促消費政策的落地， 疊加中秋/國慶旺季來臨， 下半年公司酒類業務增長勢能延續，公司完成全年 20%的收入增長目標的難度不大。
青花系列增速領先， 產品結構持續改善
分產品來看：
①青花系列作為公司核心產品， 動銷表現亮眼， 23H1 占比超 45%（根據測算同比增速在 35-40%之間）。 青花 20/青花 25 作為省內核心單品延續高增，青花 20省內表現優異+省外持續開拓（預計增速略高于平均）， 青花 25 加速省內布局（預計增速高于青花 20）； 青花 30 仍處于消費者教育的導入階段（預計保持平穩增長） 明年將加大力度推廣。當前青花系列庫存較為良性，價盤穩定且增速領先于其他品類， 預計后續占比將持續提高；
②老白汾、巴拿馬等產品持續深耕山西及環陜西市場， 具備動銷慣性（預計增速略低于平均），下半年需求有望增加；
③玻汾作為全國化光瓶酒大單品， 庫存處于較低水平， 上半年配額前置+提價預期帶來量價齊升， 我們預計上半年雙位數增長， 下半年增長態勢將延續。整體來看，公司此前對以青花系列為主的部分產品出廠價進行提價， 預計提價效果將在 Q3 顯現， 帶動價盤抬升及產品結構升級。
持續優化市場布局， 消費氛圍逐步顯現
分市場來看， 23Q2 公司省內/省外分別收入 25.15 億元（+41.3%） /37.49 億元（+26.4%），二季度省外收入占比為 59.8%， 同比/環比分別-2.6pct/-0.4pct。 在全國化戰略推動下， 公司精耕大基地、華東、華南“三大市場”， 持續加大長江以南重點市場的選商/優商/扶商力度，目前除山西大本營市場外， 我們預計在山東/河南/內蒙古/北京等區域已形成較為濃厚的消費氛圍。 截至 23H1 全國可控的終端數量達 120 萬家，渠道和終端的掌控能力進一步加強。 未來， 隨著對南方空白市場的拓展以及青花系列主要產品的全國化推進，公司市場布局將繼續優化。
渠道穩定發力，經銷商提質增量
分渠道看， 23Q2 公司直銷（含團購） /代理/電商平臺分別實現收入 0.21 億元/59.00 億元/3.43 億元， 同比分別-72.7%/+31.4%/+92.0%， 占比分別同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct 至 0.3%/94.2%/5.5%， 當前仍以經銷商代理為主， 電商渠道占比提高。 23H1 經銷商數量環比增加 128 戶至 3775 家， 平均經銷商規模同比+21.0%，經銷商質量提升，渠道結構有所改善。
費用率短期收縮， 盈利能力穩步提升
23Q2 公司毛利率同比-0.6pct 至 77.8%。 費用方面， 23Q2 公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率同比分別-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct 至 11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中銷售費用率的變動主要受費用收縮及費用投放節奏影響，我們預計下半年公司將加強終端維護和品牌建設， 加碼促銷活動。 綜上， 23Q2 公司歸母凈利率同比+3.7pct 至 30.8%， 盈利能力呈現穩中向上。
盈利預測及估值
公司管理層已實現平穩過渡， 考慮到公司青花系列保持高速增長+產品矩陣不斷優化+長江以南市場加速拓展+渠道結構持續升級， 我們預計 2023~2025 年公司收入增速為 24.11%、 22.63%、 20.04%；歸母凈利潤增速分別為 26.94%、28.19%、 22.58%； EPS 分別為 8.42、 10.80、 13.24 元； PE 分別為 27.30、 21.29、17.37 倍，維持買入評級。
催化劑： 白酒需求恢復超預期； 中秋國慶宴席表現超預期； 青花系列持續高增；高價位產品導入順利。
風險提示： 消費恢復不及預期； 次高端表現不及預期； 核心產品批價上漲不及預期； 全國化進展不及預期。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，光大證券楊哲研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.08%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利102.12億，根據現價換算的預測PE為27.58。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有39家機構給出評級，買入評級35家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為307.37。

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